今年11月回购市场价稳量增，DR007和R001的标准差都明显低于2019年初以来的均值，银行间质押式回购日成交量一度超过了5万亿元。

市场对此产生了不同的讨论，认为应从货币政策的角度对成交量予以抑制，或认为回购融资是在挣央行的钱，也有声音表示回购量大说明资金淤积于金融市场。

对此光大证券分析师张旭和危玮肖认为“有待商榷”，并提出了如下观点：

回购融资是市场行为 应让市场机制发挥作用

资金利率较低且平稳时，债市投资者加杠杆的意愿会上升，回购成交量的增长便较快，这会增加市场对于流动性的需求;而一旦短期流动性需求增加过多，利率的波动便可能又有所扩大，从而反过来抑制回购规模的增长。

回购市场这一自我纠正机制一直运行良好，本阶段也是如此。

例如11月中上旬R001平稳运行于较低水平，回购日成交量亦位于5万亿元上下;随着月末资金利率的波动，日成交量明显收缩至4万亿元左右;12月初资金利率再度回落，回购成交量亦自然而然地上行。

资金利率适度波动是市场定价功能正常的体现，回购成交量的此起彼伏也是市场机制发挥作用的体现。尊重客观规律、顺其自然即可，无需过度担忧。

回购融资并不是赚央行的钱

年初以来，银行间质押式回购日均成交4.37万亿元，而央行的OMO投放量常在100亿元的水平，显然绝大多数回购融资都与央行无直接的关系，谈不上是“赚央行的钱”或是“薅央行的羊毛”，投资者只是在挣市场(即其余投资者)的钱而已。

于投资者而言，货币市场利率平稳运行的阶段可多加一些杠杆增厚回报，但过度“滚隔夜”加杠杆的做法不可取。杠杆操作所能带来的收益是相对有限的，但在资金市场出现波动时，融资瓶颈所造成的损失又是相对较大的，对于融资能力偏弱的账户更是如此。

回购成交量大并不意味着资金淤积于金融市场

虽然今年以来回购成交量有所放大，但金融机构超储率并不高。例如，今年三季末的超储率仅为1.4%， 明显低于去年同期的1.6%和前年同期的1.8%。

事实上，近年来货币政策传导顺畅，央行创新了直达实体经济的货币政策工具，再贷款资金投向均采用“先贷后借”的报账模式管理，这进一步减少了流动性在银行体系内淤积的可能。

关键词： 金融市场 配置革新 中国经济金融 监管手段